成熟市場(chǎng)上市公司分紅經(jīng)驗(yàn)介紹

現(xiàn)金紅利是上市公司用以回報(bào)投資者的最常見(jiàn)的股利形式之一，除此之外，還有股票股利、股票分割、特別紅利以及股票回購(gòu)等，這些均屬于廣義的公司股利政策。股利政策首要解決的問(wèn)題在于是否發(fā)放股利，其次才是發(fā)放多少以及以什么形式發(fā)放。諸如此類問(wèn)題，國(guó)內(nèi)外理論界和實(shí)務(wù)界一直未有統(tǒng)一的結(jié)論，因此，“股利之謎”盛行多年。

國(guó)內(nèi)外財(cái)務(wù)學(xué)界就股利政策形成了多種流派，但每種流派的解釋能力都有限。目前，比較有代表性的有：股利無(wú)關(guān)論、“在手之鳥(niǎo)”理論、稅差理論、信號(hào)傳遞理論、代理理論以及非理性股利政策理論。股利無(wú)關(guān)論是最早期的股利政策理論，主要觀點(diǎn)為公司價(jià)值與股利政策無(wú)關(guān)。但該理論有一個(gè)嚴(yán)格的前提假設(shè)，那就是完美資本市場(chǎng)的假設(shè)。隨著假設(shè)的逐漸放寬，“股利無(wú)關(guān)論”逐漸被后續(xù)的“股利相關(guān)論”所取代，他們的主要觀點(diǎn)為股利政策會(huì)影響公司價(jià)值。以其中的代理理論為例，該理論認(rèn)為，現(xiàn)金股利的支付，使管理者可支配的自由現(xiàn)金流量減少，降低了其利用這部分資金進(jìn)行私人投資或過(guò)度投資的程度，從而降低股東和經(jīng)理人之間的代理成本。此后，隨著資本市場(chǎng)中大量悖論現(xiàn)象的出現(xiàn)，又漸漸出現(xiàn)了突破原有理性預(yù)期假說(shuō)的非理性預(yù)期股利政策理論。其中尤以股利迎合理論為典型，該理論融合了行為學(xué)、心理學(xué)和社會(huì)學(xué)等學(xué)科，認(rèn)為管理者在制定股利政策時(shí)，傾向于迎合投資者的需求。當(dāng)投資者偏好股利而為那些支付股利的股票提供較高的價(jià)格時(shí)，管理者就宣布支付股利；反之，就停止支付股利。因此，縱觀國(guó)內(nèi)外理論界，不存在能解釋一切股利問(wèn)題的股利政策理論。

境外成熟市場(chǎng)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)同時(shí)表明，相當(dāng)部分市場(chǎng)（尤其是新興市場(chǎng)）在發(fā)展過(guò)程中，曾不同程度地使用過(guò)強(qiáng)制性或半強(qiáng)制性分紅政策。其中，部分新興市場(chǎng)經(jīng)歷了從強(qiáng)制性到放松再到強(qiáng)制性分紅的反復(fù)，而較多市場(chǎng)則逐漸從強(qiáng)制性到半強(qiáng)制性或強(qiáng)化決策程序和信息披露監(jiān)管的制度轉(zhuǎn)變。

以美國(guó)市場(chǎng)為例，其在經(jīng)過(guò)三百多年的發(fā)展之后，形成了目前以長(zhǎng)期穩(wěn)定現(xiàn)金分紅為主，非穩(wěn)定的股份回購(gòu)和特別分紅為輔的多種分紅手段并存和相互補(bǔ)充的分紅制度體系。市場(chǎng)也形成了以獲取穩(wěn)定現(xiàn)金分紅回報(bào)為主的長(zhǎng)期投資理念。這與美國(guó)國(guó)內(nèi)的分紅監(jiān)管政策是不無(wú)相關(guān)的，例如紐交所規(guī)定股票股利的發(fā)放比例不得超過(guò)25％，否則稱為股票分割，并對(duì)股票分割和股票股利采取完全不同的會(huì)計(jì)處理方法，這極大地限制了美國(guó)上市公司進(jìn)行高送轉(zhuǎn)的沖動(dòng)。

又如臺(tái)灣，早在2000 年之前，大多數(shù)臺(tái)灣上市公司傾向于保留現(xiàn)金而偏好發(fā)放股票股利。2000 年，臺(tái)灣發(fā)布“健全股利政策”，要求上市上柜公司若無(wú)特殊理由必須同時(shí)發(fā)放現(xiàn)金股利和股票股利，并輔之以強(qiáng)化股利政策信息披露來(lái)引導(dǎo)上市上柜公司發(fā)放股利。除要求上市上柜公司必須按要求披露股利政策外，還制定了四種股利政策模式（剩余股利政策、穩(wěn)定股利政策、固定股利政策、正常股利加額外股利政策），供上市上柜公司根據(jù)自身情況進(jìn)行選擇，同時(shí)規(guī)定，每年資本公積轉(zhuǎn)增股本合計(jì)不得超過(guò)實(shí)收資本額的10%。平衡股利政策直接改變了臺(tái)灣地區(qū)上市上柜公司的股利政策實(shí)踐，發(fā)放現(xiàn)金股利的企業(yè)比例從2000 年的49%迅速增加到2009 年的81%，股票股利則呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。

我國(guó)香港地區(qū)的股利政策與美國(guó)類似，區(qū)別在于香港市場(chǎng)上的中資公司，其股利政策會(huì)受到內(nèi)地和香港的雙重影響。此外，香港市場(chǎng)股票回購(gòu)現(xiàn)象普遍，通過(guò)回購(gòu)方式向股東支付現(xiàn)金的比例與現(xiàn)金股利幾乎達(dá)到了一樣的水平。其回購(gòu)股票的主要?jiǎng)訖C(jī)是作為現(xiàn)金股利的一種替代方式，但由于回購(gòu)不會(huì)稀釋每股的價(jià)值，所以越來(lái)越多的公司將其用作管理層認(rèn)股權(quán)計(jì)劃，并制定相應(yīng)的股票期權(quán)來(lái)激勵(lì)管理層。通過(guò)回購(gòu)股票向股東分配利潤(rùn)，同時(shí)提高了上市公司的權(quán)益負(fù)債率，優(yōu)化了公司的資本結(jié)構(gòu)，因而很受股票價(jià)值低估的上市公司的歡迎。

境內(nèi)外理論與實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，制定一個(gè)健康、合理的股利政策，不僅需要結(jié)合經(jīng)濟(jì)學(xué)、財(cái)務(wù)學(xué)、行為學(xué)、管理學(xué)等多種學(xué)科，更應(yīng)綜合考量資本市場(chǎng)所處的發(fā)展階段、實(shí)際運(yùn)行狀況、法律制度和稅收制度。鑒于我國(guó)正處于“新興加轉(zhuǎn)軌”的市場(chǎng)環(huán)境中，更應(yīng)綜合考慮各種因素，以境內(nèi)外成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)為鑒，吸取其成功、有效的經(jīng)驗(yàn)、手段和方式，制定一套符合我國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)際運(yùn)行狀況、合理有序的分紅制度，并努力完善各項(xiàng)配套制度。